真的需要担忧“通缩”？剔除掉猪周期、天气、油价、国六政策等临时性原因通胀并不算差（通缩概念股票）

原标题：真的需要担忧“通缩”？剔除掉猪周期、天气、油价、国六政策等临时性原因通胀并不算差华泰证券固收研究近期，国内和海外预期反复较快，可能是变局+后疫情时代的典型特征年初还担心国内通胀，现在有声音开始谈国内通缩。

当下经济真的滑入“通缩”了吗？后续还有通胀“隐忧”吗？我们在此做几点讨论：

通胀和通缩担忧的背景去年底担忧通胀有两大因素：（1）去年M2增速较快，货币可能存在超发；（2）疫情后，其他国家都出现了通胀现象，服务行业价格上涨是隐忧我们此前在2022年12月07日报告《通胀：有隐忧，无大碍》中判断国内通胀仅是隐忧、不足为虑。

海外之所以出现高通胀，源于供给、需求等多方面因素，尤其是直接给居民撒钱带动了需求提升；但我国对居民端需求的刺激力度不可与海外直接类比、劳动力供给的修复速度也比海外更快，目前看来都是通胀的抑制因素1-2月通胀数据低于Wind一致预期已令市场不断下修今年的通胀路径，而3月份通胀数据再次低于预期更是成为“通缩”担忧的触发剂。

对当前“通缩”担忧的理解如何定义“通缩”？传统上是经济下行、货币投放减少、物价出现普遍性的下行简化来看，综合了CPI和PPI的GDP平减指数可以反映经济整体的价格涨幅，可以作为判断“通缩”的综合指标我们用3月CPI和PPI同比拟合GDP平减指数，确实已处于单月零值下方，但仅仅是技术层面的。

不过，我们认为本轮通胀数据并不符合实质上的通缩特征，也不能简单地将“技术性通缩”与当前的经济象限相对应，我们可以从三个角度来理解：第一，数据本身来看，本轮“技术性通缩”不是广谱性的一方面，去年高基数的影响不小，去年3月PPI环比1.1％，是相对高位；去年3月CPI环比0％也明显强于季节性，与运输物流瓶颈和油价上涨的高基数有关，去年交通和通信、其他用品服务、生活用品服务等项目涨幅均高于往年季节性，形成高基数。

另一方面，拖累主要在于食品项、交通和通信（主要是汽车和燃料）；相反服务价格并不算弱，3月服务CPI环比0.1％，高于12、14、17年（春节在1月）的3月环比均值0％如果剔除食品项，3月非食品CPI环比为0％，略低于12、14、17年（春节在1月）的3月环比均值0.12％；如果剔除食品项、交通工具和交通工具用燃料，3月环比为0.1％，与12、14、17年（春节在1月的）3月均值0.1％基本一致；如果再进一步剔除近几个月持续拖累的住宅项，其他核心项目的涨幅可能还略强于季节性，因此CPI有“通缩”的部分，但也有亮点；PPI也是一样，金属（1.1％）、有色（0.7％）均环比上涨。

第二，原因来看，“技术性通缩”的部分原因是外生的，与经济象限的对应关系不强，尚不构成实质性的通缩压力一是，食品项中，猪肉拖累最大，但其主要基于自身猪周期逻辑，且近年来猪周期与经济周期的敏感性降低，对政策的影响也趋于弱化；而蔬菜拖累与天气有关，主要是暂时性因素。

二是，交通项中，油价的波动主要是国际定价和输入性的，而汽车降价虽与需求有关，但也与国六清库存相关的政策影响有关三是，出行链、地产销售的恢复对于其他商品消费可能会有挤压，具有一定迷惑性因此，前述三者原因大部分仍是外生和被动的，与经济象限的对应关系不强。

更值得关注的点其实在于，通胀数据确实也在反映经济修复的内生动能仍有待夯实，这点可能是市场通缩担忧的主因更具体地来说，“通缩”现实之下映射出实体的两点困境：一方面，居民端呈现出“资产负债表衰退”的现象，企业端真实融资需求不足、资金存空转之嫌；另一方面，逆全球化背景下，作为生产国，中国存在缩的压力。

这两点导致有效内需不足、外需放缓，尤其在有了日本“逝去三十年”的资产负债表衰退与通缩压力、美国08年金融危机后的低通胀等“前车之鉴”之后，是否真的需要担忧“通缩”？我们认为，我国当前的现象与发达经济体的通缩困局存在本质性的差异。

日本和美国通缩的根本原因在于背后的抵押品价值出现问题，资产价值大幅缩水，然后通过金融加速器机制形成抛售和资产价格下跌的恶性循环，居民和企业资产负债表受损+银行坏账，实体部门被动性地减少消费和投资以修复资产负债表，是一种被动性和破坏性的去杠杆。

但我国的不同之处在于：一是，尽管以债务规模/可支配收入衡量，我国居民部门杠杆率（2019年）达到142％，高于发达经济体（美国和日本分别为101％与85％），但若以我们惯常理解的资产负债率来看（即债务规模/资产规模），

我国居民部门资产负债率（2019年）约为10.8％，低于美国同期的12.4％，更远低于美国金融危机前2006年的16.7％二是，我国居民部门资产负债表的稳定性更强近两年来部分城市房价虽有降低，但尚未形成抛售-价格进一步下跌的金融加速器机制，多数仅是一定程度的账面“浮亏”，也尚未形成银行大规模的坏账，居民减少消费和企业减少投资以及我们看到的资产负债表衰退迹象多是主动行为，与微观主体活力和信心相关，实体部门存款反而显著上升，并非破坏性地去杠杆过程，后续逆转相对海外也会更为容易。

因此，近期通胀数据掺杂了猪周期、天气、油价、国六政策等外生性原因，剔除掉这些临时性原因的通胀并不算差当然，在这个“剔除了外生原因并不差”的通胀里面，也有好有坏，亮点多在积压需求和政策刺激，坏的部分确实反映内生动能不足的问题，背后是“资产负债表衰退”与“信贷空转”、外需不足等当下的核心问题。

不过，我国的“资产负债表衰退”与“信贷空转”多是主动行为，未触发金融加速器的负反馈机制，这与发达经济体的通缩困局存在本质性的差异，顽固性远不及海外，关键还是如何真正提振微观主体活力与信心

第三，趋势来看，经济修复的趋势仍在，通胀正在筑底阶段，预计下半年通胀缓步抬升，“技术性通缩”的持续性不强，“实质性通缩”担忧将随之消退决定经济内生动能的核心因素仍在改善，经济继续弱修复的趋势大概率延续：一是就业，出行链、基建链和地产链承载了较大的就业体量，可能在劳动力市场得到滞后反应，失业率渐进改善的趋势比较明朗，关注农民工、青年人等消费倾向更高群体的就业改善情况；二是收入，更重要的是就业质量，当前民企呵护、行业监管等呈现积极信号，紧盯后续对就业质量的带动，期待就业-收入渐次好转。

三是信心和微观主体活力，大兴调研之风+新气象+呵护民企+对外开放，对信心修复相对积极，盈利和库存周期也有望逐渐完成筑底过程，关注后续进展四是地产，硬着陆风险缓释后的良性循环回归需要一定时间因此，尽管核心因素的修复不会一蹴而就，可能存在反复，幅度也有不确定性，但好转趋势是相对确定的。

此外，政策本身也存在相机抉择的空间和机会总结一下，宏大叙事听上去有道理，但最好用于看趋势，而不是解释短期现象比如逆全球化背景，消费国容易胀，生产国容易缩；又比如资产负债表衰退，更多是一种现象，更重要的是背后的原因和动机。

但需求不足是事实，外需正值美国去库存，中期有对美国经济衰退担忧，国内需求不足，一带一路体量有限，潜在增速中枢下移是趋势，通胀中枢或也有下降压力但短期来看，经济低基数是今年最大的确定性，经济继续修复也是大概率事件，从低点爬出后的经济数字至少不会太差，从周期位置上也尚不至于重新滑入衰退（通缩）状态，“技术性通缩”有名无实，下半年通胀缓步走高的判断不变。

当然，今年的新涨价因素较低，会对国内年内通胀形成持续性拖累，高通胀似乎也有些多虑信贷数据强劲，为何还有通缩担忧？传统逻辑当中，兵马未动粮草先行，金融数据是经济和债市的领先指标但为何在信贷显著偏强的背景下，通缩担忧被广泛讨论？。

症结在于信贷都流向了哪里？从信贷流向的部门结构上看，强信贷主要支持生产端，居民信贷的缺位暗藏产能过剩的风险以往周期中，居民部门信贷领先企业部门信贷，居民部门加杠杆带动地产销售，进一步拉动房屋建筑活动及上下游产业链，推升企业信贷，流动性→信用→实体经济→物价的传导更为顺畅。

但本轮周期中，这一传统规律被打破，“服务实体经济”等要求之下，企业部门优先获得大量资金，居民部门则存在资产负债表衰退倾向，这种信贷资源的分配方式天然地附带着“供给>；；需求”的结构特征，一方面终端需求不足、另一方面生产端支持强劲，供大于求的信贷资源分配可能暗藏产能过剩的风险，进而导致通缩担忧。

从信贷资金的用途上看，强信贷存在“空转”之嫌，真实融资需求依旧不足从去年下半年以来，低价抢贷、以价换量等现象逐渐出现，部分国企信贷流入了理财或结构性存款，形成了空转甚至转变成配债资金，对实体经济拉动作用相对较小，真实的融资需求可能没有信贷数据所体现的那般强劲。

此外，政策主导融资较多，政府部门和企业政府类项目是支持重点，持续性上也相对弱一些政策需要有所应对吗？尽管通缩担忧不足为虑，但短期内生动能和有效需求不足的问题依旧摆在面前，政策针对性发力仍有博弈空间（1）之前的几次通缩怎么应对的？。

一般而言，应对通缩需要看是供给过剩还是需求不足，对于需求不足往往可以通过宽松政策拉动需求，对于供给过剩则需要依赖供给侧改革出清产能回顾中国最近三次通缩情况：（1）08年金融危机，主要依靠四万亿计划刺激内需。

2000年代中国经济动能以外需为主导，08年金融危机冲击下外需坍塌，通过政府赤字拉动内需，4万亿刺激投资需求后，顺利摆脱通缩（2）2012年，受欧债危机的影响，也导致国内需求低迷，通胀走弱，宽松政策再次发力，着重稳经济。

）立足当下，更为重要的问题是内生动能与有效需求不足，那么再次去产能去库存看似并不现实，关键应从需求端下手。

那么，如何稳定需求？消费方面，今年以来低端消费偏强，但大件和大宗消费较弱，尤其是地产和汽车等产业链很长，本应对经济发挥更大的拉动作用但一方面，大件消费具有顺周期属性，对应就业和收入，修复会有滞后；另一方面，边际消费倾向也是重要影响因素，归根结底还是预期和信心。

投资方面，投资短期是需求，长期是供给，过度依赖投资刺激经济可能加剧长期通缩压力，因此重点应该放在战略新兴行业远景规划相一致的方面，这就是需求侧与供给侧相结合，以尽量减少长期副作用最为关键的，还是在于稳定预期，提振信心，激发微观活力，重视制造业的同时也平衡需求端。

居民端，存款增幅很大，虽然有理财赎回等影响，但意味着潜在需求不低，敢消费看社会保障和信心恢复，愿消费看消费场景，能消费还要看就业机会和收入预期；企业端，有恒心者有恒产，期待提振信心政策继续落地，期待产业链和技术卡脖子有所突破，避免简单重复建设产能和内卷；坚持开放，短期外需难期待，但外需仍是支撑中国经济的关键因素。

目前，除了存量居民房贷之外，信贷利率已经很低，已经不是需求不畅的原因债市方面，市场讨论“衰退”，意味着经济修复程度还需要巩固，但这不是债券定价的核心逻辑，后续要关注其中的预期差 （衰退情景出现概率还不高）。

一季度经济数据至关重要，能否最终落在 4％以上，决定了会否出台新的需求端刺激政策基本面之外，一季度大行低价投放信贷对信用债的供给冲击，企业提款后买理财等扩张债市需求，中小行加大配债力度等对市场的影响更直接。

风险提示1）地产修复不确定性：地产销售企稳是地产投资和施工顺利反弹的关键，关注后续地产销售修复的持续性2）海外衰退幅度紧超预期：如果海外衰退幅度超预期，可能导致外需进一步减弱，从而影响经济增长幅度，进而影响债市收益率表现。

3）监管政策超预期：如果